段國圣等：資產管理市場的基礎和架構
《中國金融》雜志2018年第16期刊登了泰康資產段國圣、段勝輝署名文章《資產管理市場的基礎和架構》，該雜志創刊于1950年，由中國人民銀行主管、中國金融出版社主辦。
以下為文章全文：
近年來，國內資產管理業發展迅猛，在服務投融資需求、改善社會融資結構等方面發揮了積極作用，但其野蠻生長也導致了諸多亂象，蘊涵了較高的金融風險。2018年4月27日，中國人民銀行等四部委發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）開始補齊資產管理領域的監管短板，為資產管理業的規范健康發展奠定了制度基礎。借助資產管理監管框架完善的東風，加快國內資產管理市場發展的基礎建設，完善資產管理市場體系，推動資產管理業的持續健康發展，有助于優化金融體系結構、提高資本市場效率、服務實體經濟，對降低企業融資成本、去杠桿和防范金融風險都大有裨益。
資產管理市場發展的基礎條件
以功能導向的監管體系為保障，注重投資者利益保護
監管體系不僅直接決定了資產管理業的發展脈絡和競爭態勢，也從根本上決定了資產管理市場的價值創造與繁榮程度。資產管理服務提供者眾多，從股權角度看，既有獨立型資產管理機構，也有銀行、證券、保險等金融機構旗下的資產管理機構；從發展模式看，存在精品店、多元精品店和綜合型資產管理機構；從業務范圍看，有全能型、專業型、服務型等資產管理機構。盡管各類機構的資產管理業務領域和發展重點存在差異，但資產管理產品和服務實質存在較多相似之處，其替代性也較強。這就意味著資產管理業更適合功能導向為主的監管架構。從美歐發達資產管理市場的實踐來看，資產管理業的監管體系無論是采用單一監管體系還是雙峰模式、多頭協調，本質上都是對資產管理業進行功能監管，對同類型的資產管理業務在產品結構、風險管理、業務行為、信息披露等方面適用同一標準，減少監管套利，鼓勵公平競爭。監管體系普遍重視投資者利益保護，對資產管理機構的行為實施強有力的監管，如強化信息披露、注重市場監督、防范利益沖突等，旨在引導資產管理機構切實履行受托責任，為投資者創造價值。事實上，只有資產管理業長期為投資者創造價值，資產管理市場的繁榮才有堅實的基礎。
以機構投資者為主的客戶結構，長期資金占據重要地位
資金是資產管理業發展的“源頭活水”，資產管理行業的資金來源主要是機構客戶和個人客戶資金。持續穩定的資金來源能夠幫助資產管理機構作出長期安排，也有利于資本市場的穩定，而短期資金主導的資產管理市場不僅導致助長助跌的順周期行為，加大資本市場的波動性，也會迫使資產管理機構行為短期化。一般情況下，機構投資者比個人投資者有更長的投資周期，更專業的投資者知識，相應具有較寬的投資視野。2016年末，全球資產管理機構的管理規模為76萬億美元，其中59.2%來自機構客戶；2015年末，歐洲資產管理業的客戶中，機構客戶占比高達73%，其中保險和養老金各占27%，合計占到54%，其他機構（公司、捐贈基金、政府、中央銀行、主權財富基金）等占18%；美國資產管理市場的資金來源中，機構和個人養老金與保險資金合計占比約為53%，美國共同基金業管理的資產中來自IRA賬戶（Individual Retirement Account，個人退休賬戶）的養老金資產占比就超過20%；2015年末，英國的基金市場中保險公司及養老金的占比達到75.6%。
以發達的資本市場為基礎，注重發展適宜的資產管理業務
資產管理機構管理的資產最終投向各類資本市場工具，資本市場的發展程度和基礎資產的多寡直接決定了資產管理市場的容量和前景。鑒于投資者普遍存在的“本土偏好”，本土資本管理市場的廣度、深度和效率直接關系到資產管理業的容量和風險管理手段的選擇。美國和西歐是全球數一數二的資產管理市場，與這兩個地區發達的資本市場密不可分。美國資本市場的龐大容量不僅使本國的資產管理機構投資中境外資產的占比較低，也吸引全球其他地區的資產管理機構紛至沓來，美國資產成為全球投資者開展國際資產配置時的重要底倉。歐元區資本市場一體化程度高，為資產管理機構開展歐元區境內的跨境投資提供諸多便利，打破了歐元區內部原來的國別投資壁壘。倫敦發達的資本市場不僅造就了英國發達的資產管理業，也使得其資產管理業具有典型的外向型特征，客戶和投資資產均覆蓋全球主要地區。中國香港、新加坡、盧森堡等地區發達的資本市場也助推其在全球資產管理市場中占據一席之地。此外，資本市場中局部市場和底層資產的發達程度也會影響到資產管理機構的業務選擇，資產管理機構因地制宜發展業務往往會出奇制勝。
資產管理市場體系具有三層次架構
資產管理市場體系自下而上包含資本市場、資產管理產品、資產管理服務三個層次的架構，每一層次的架構分別發揮不同的作用，各司其職，不可或缺。
資本市場的主要職責是提供豐富多樣的基礎投資工具，如股票、債券、非上市股權、非標準化債權、夾層、期貨、期權等，為資產管理產品和服務提供基本條件。資產管理產品是對接資本市場和資產管理服務的橋梁，也是投資者獲取資產管理服務的主要方式。資產管理產品的類別和風險收益特征的多樣化對投資者選擇資產管理服務具有重要的導向作用。資產管理服務是資產管理機構的核心功能，也是資產管理產品背后的能力。資產管理機構主要提供資產配置、資產負債管理、投資組合管理、風險管理、稅務籌劃等方面的服務，其資產管理服務水平和能力的高低決定了資產管理產品的廣度和收益，也最終決定了投資者對資產管理機構的選擇。
自下而上看，資產管理市場的三層次是探尋資產管理服務實質的過程，資本市場提供的投資工具是服務基礎，資產管理產品是服務載體，資產管理機構的專業能力是服務實質。自上而下看，資產管理市場的三層次是資產管理機構開展服務的組合與包裝過程，通過專業能力來開發適合的資產管理產品獲客，最終通過組合管理來落實到資本市場的投資工具中，實現對實體經濟的對接，以專業能力創造、傳遞價值。
國內資產管理市場存在的主要問題
一是以機構監管為主，功能監管仍在起步階段。中國資產管理業目前依然處在機構監管為主、向功能監管體制轉型之中，不同資產管理機構對應不同的監管機構，監管機構除了承擔市場準入、業務監管的職責外，還有培育市場和機構的強烈愿望，希望壯大監管機構的市場影響力和話語權。在這種監管格局下，不同機構開展相同或類似資產管理業務沿用不同的名稱，適用不同的規則，監管真空與監管重疊并存，增加了監管的復雜性。即使資管新規提出“同一類型的資產管理產品適用同一監管標準”，不同監管機構對于監管對象的資產管理業務和其他業務的監管也可能不加區分，最終會對資產管理業的競爭格局產生較大沖擊。
二是資本市場發展滯后，基礎金融工具比較匱乏。國內資本市場經過多年的發展已經取得長足進展，但其發展仍然滯后于經濟發展的需求，既不能很好地滿足實體經濟的融資需要，也制約著資產管理業的發展。例如，債券市場缺少充足的長期限債券供給，客觀上給保險機構等長期投資者的資產負債管理造成困難；衍生品市場發展滯后，導致風險對沖工具缺乏，資產管理機構在資本市場劇烈調整時缺少風險管理手段；國內股票市場牛短熊長的局面，導致權益類資產管理產品在國內的發展不充分，也導致國內股權資本缺乏，企業負債率較高；非標債權已經成為社會融資的重要途徑，但非標資產投資依然面臨較多的政策束縛，制約資產管理機構主動創設金融產品。
三是機構投資者的占比較低，個人投資者仍占較大比例。國內資產管理市場中，機構投資者的占比尚低，個人投資者表現活躍。除保險公司外，養老金、主權財富基金、捐贈基金等主流機構投資者在國內資產管理市場的參與度不足，其市場化投資管理機構尚在探索之中。例如，養老金中只有社保基金、企業年金和少量基本養老基金進入資產管理市場。另外，部分參與資產管理市場的機構投資者不成熟，表現出行為短期化，與其資金屬性、投資目標等不匹配，倒逼資產管理機構行為短期化。在國內主要資產管理產品中，個人投資者仍然占據重要甚至主要地位，投資者機構化任重道遠。例如，開放式基金的客戶中，2015年機構客戶占比才首次超過50%，2016年末個人投資者的占比達到42.31%；在銀行理財中，2017年底，面向個人投資者發行的理財產品存續余額占全部理財產品存續余額的66.99%。
四是資產管理產品化不足，產品類型和功能同質化嚴重。國內資產管理市場中仍以專戶管理，資產管理的產品化程度較低，即使產品化程度較高的公募基金業，其產品的管理規模也低于專戶規模，管理效率相對較低。同時，雖然國內資產管理產品數量眾多，但產品的差異化程度較低，投資收益目標、投資策略、投資范圍的多元化程度不夠。從2017年底的統計結果來看，國內絕大多數資產管理產品是預期收益型的產品，銀行理財中的25%是保本理財，非保本理財中多數也有預期收益；信托產品中固定收益型產品的占比也在多數；在公募基金中，貨幣基金占比過半。預期收益型產品是利率市場化進程中的存款替代品，其投資目標相對單一，而國內的股票型產品、絕對收益產品、特定投資目標的產品則供給不足，與國際市場存在明顯差距。
五是資產管理機構能力存在短板，服務范圍相對狹窄。國內資產管理業的發展時間相對較短，各類資產管理機構的資產管理能力有待提高。例如，公募基金的市場化程度較高，但在資產負債管理、資產配置、負債驅動型投資方面存在不足，銷售能力也存在短板；信托機構具有投資上的靈活性，但其優勢主要在非標準化債權投資，在公開市場投資方面存在明顯弱勢；保險資產管理機構具有資產配置和資產負債管理經驗，但產品研發能力和市場化程度是短板。資產管理機構雖然存在“一招鮮吃遍天”的可能，但在快速變化的資產管理市場中，擁有全面資產管理能力的資產管理機構才能穿越周期。
促進資產管理市場發展的政策建議
完善功能監管為主的監管體系，推動業務規則趨向一致。落實中央金融工作會議精神，按照資產管理新規制定的監管原則，完善機構監管與功能監管相結合的監管體系，更加注重功能監管和行為監管，營造公平競爭環境，保護投資者利益。監管實務中建議堅持“三個注重”：第一，注重監管的全面性，對各類金融機構的資產管理業務實現全面的監管，實現監管的機構、業務和流程全覆蓋，消除監管真空，堵塞監管漏洞，從根本上保護投資者利益；第二，注重監管的統一性，對同一類型的資產管理業務統一監管標準，統一市場準入，統一業務門檻，統一業務要求，實現同類資產管理業務運作的條件一致、程序一致、利益保障一致，從根源上消除監管重疊不一和監管套利；第三，注重監管的公平性，厘清監管的定位，確立監管姓監、監管中立的原則，重視營造公平競爭的政策環境，推動各類資產管理機構百花齊放、百花爭艷，保護投資者的合法權益。為補齊監管短板，實現監管標準的統一，可以對不同資產管理業務設置標準，同時盡可能消除不同資產管理機構之間在開展同類業務時面臨的差異性，為資產管理機構的同臺競爭、公平競爭提供條件。
推動國內機構投資者發展壯大，發揮長期資金的獨特優勢。一是推動現有機構投資者加快進入資產管理市場，采取市場化的投資管理機制，如加快基本養老和職業年金的外部委托管理步伐，推動高校捐贈基金的市場化投資管理，鼓勵主權財富基金投資境內市場。二是注重引導投資者行為長期化，發揮長期資金的獨特優勢，如引導企業年金的機構采取長期的委托管理和考核激勵方式，改變投資行為短期化帶來的畸形后果，切實發揮長期投資者的優勢和功能。三是放松長期機構投資者的政策約束，為長期資金根據自身特性和投資目標開展資產配置和投資管理提供可能，加快其對接實體經濟、股權資本的步伐。
大力拓展投融資渠道，深化資本市場建設。首先，大力拓展投融資渠道建設，鼓勵各類合法的債權、股權投融資活動充分發展，形成股權與債權、一級與二級、直接融資與間接融資、公募與私募、場內與場外等共存的多層次資本市場體系，為企業融資提供多樣化的選擇，為資產管理機構通過直接融資方式直接對接實體經濟提供方便。其次，認可非標準化資產的投融資價值，掃除資產管理機構開展項目投資的諸多政策限制，為資產管理機構主動創設金融投資工具、縮短融資鏈條、降低融資成本提供路徑，推動非標準化資產的標準化，提升非標資產的流動性，提升市場效率。再次，注重金融衍生品市場的發展，推動利率/股指期貨、期權等衍生品的發展，為資產管理市場提供必要的風險管理工具。最后，注重資本市場的基礎制度建設，注重信息公開和投資者利益保護，為各類投資者參與資本市場提供保護機制。
加快資產管理產品化步伐，豐富資產管理產品供給。資產管理產品的標準化程度越高，信息相對公開透明，資產管理效率則越高，有助于降低投資門檻，發展資產管理普惠服務。資產管理機構要重視資產管理服務的產品化步伐，通過發展旗艦產品、明星產品提升市場影響力、創造收益，凝聚投資者人氣，增進投資者對資產管理機構的信心和信任。國內利率化基本完成和剛性兌付打破為國內資產管理產品發展提供了新的機遇，資產管理機構需要結合自身優勢，關注客戶需求的變化，從投資而非銷售的角度來開發合適的產品，豐富資產管理產品的供給。
提升資產管理機構的綜合實力，揚長避短地尋求發展機遇。資產管理機構應該重視以下五大能力：一是阿爾法主動管理能力，即在特定資產類別中具有絕對的投資優勢，可以取得穩定的超額回報；二是貝塔規模經營能力，能夠把握市場機會，通過運營能力或成本優勢實現規模擴張；三是渠道能力，能夠迅速獲客并了解客戶需求，提供合適的產品；四是風險管理能力，能夠全面有效地管理風險，在重大危機中化危為機；五是為投資者提供量身定制的解決方案的能力。資產管理機構可以根據自身的資源稟賦、發展戰略，在上述能力中選擇一個或數個重點建設，形成自身的比較優勢和專業特長。需要指出的是，戰略定位本身也是一種重要的能力，資產管理機構要揚長避短，錯位競爭，才能在激烈的資產管理競爭中不斷發展壯大。